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　　1997年12月我在北京参加一次经济研讨会期间，第一次和王石交流。我是《万科周刊》的读者，但从未看过万科的住宅。他就安排我参观了北京万科城市花园。我转了一个多小时，在小区里没有看到一块丢在地上的纸屑和垃圾，真是清爽之至。

　　从那时起，我和王石有过不少交往。2005年初，他来《第一财经日报》在上海艺海大厦的编辑部，我建议他写一下在万科20余年的历程，作为改革开放年代中国新兴企业的一个缩影。书后来由“蓝狮子”和中信出版社出版，即《道路与梦想》。前不久，吴晓波在《我有点想念这位兄长了》一文中还提到这段往事。

　　其实，就在晓波这篇文章发布前两三天，我也想过写点什么。我们都见证过历史。尽管万科今天成了A股的“亏损王”，站在投资者立场，怎么批评都不为过，但那些活生生的人，在我们记忆里到底是怎样的？万科为什么是这样的局面？有哪些地方值得反思？我们有责任说出自己的真实感受和所想。

　　印象中，我和郁亮第一次交流是在2008年夏天，也是在艺海大厦。此前的汶川地震，万科陷入了“捐款门”危机。5月12日地震当天，万科宣布捐款200万元，被网友质疑太少。5月15日王石发表博客回应称，“200万是个适当的数额”，并说为了不要让慈善成为负担，万科内部“每次募捐，普通员工的捐款以10元为限”。进一步引发舆论哗然。5月21日万科发布公告，宣布以1亿元资金参与四川地震灾区重建，5月22日王石就“捐款门”事件公开道歉。郁亮也亲自出面去和媒体沟通，希望继续支持万科发展。

　　这些年，每当有企业领导人向我征求媒体关系方面的建议，我都会提出，企业和媒体的沟通要常态化，而且企业的主要领导人要参加。不知和我的建议是否有关，郁亮一直坚持每年和媒体沟通，我在第一财经工作时就参加过多次。我离职后不再参加媒体沟通会，但和郁亮也一直保持着沟通。

　　2024年4月2日，郁亮微信我，邀我参加“中城联盟董事长年会”做主题分享。邀请函里说，中国经济正在经历“坎坷复苏”，在泛地产行业的企业、企业家们承受着前所未有的压力，希望我能基于一线调研成果，帮助大家寻找更多的未来新机会。“毕竟，无论多么艰难，都要向着光的方向，商业，有无限的可能与机会。”

　　4月26日下午我在南京做了分享。郁亮傍晚时微信我：谢谢你的分享，努力发现尘埃里的微光，鼓励大家尽力做能做的事。

　　我回复：万科加油，多多保重。

　　他回应：咬牙熬下去。

　　我知道房地产很难，但没有想到万科也会难成后来的样子。毕竟，2023年万科归属于上市公司股东的净利润还有120多亿，尽管比上年下降了接近一半。

　　万科走到今天，在多大程度上是行业下行的不可抗力所致？在多大程度上是自身的决策、管理问题所致？我倾向于认为前者的影响更大。就像光伏行业，这两年龙头上市公司几乎全部亏损，每个企业固当反思，但它们自身的技术和能力并无下降，根本原因是整个行业的产品价格惨烈下跌，谁都无法幸免。

　　美的集团创始人何享健曾说：“我最大的成就，就是发现了方洪波。”2012年，70岁的他交棒给45岁的方洪波，之后美的实现了新的大发展。

　　在很长一段时间，王石交棒郁亮，也被认为是同样的佳话。2000年万科的年收入还不到40亿元，2022年突破5000亿元。2020年万科归属于上市公司股东的净利润达到415亿元，为历史最高。虽然有“靠天吃饭”的大行情的作用，但郁亮也功不可没。

　　郁亮酷爱运动，登过珠峰，常年“跑马”。2025年元旦那天，他分享到朋友圈的内容是：连续12年参加万科新年马拉松，在深圳湾畔迎接新年的第一缕阳光，跑出健康，跑出新气象！

　　郁亮酷爱学习。每次碰到，他总是问我“你最近读了什么书”“你觉得哪个企业值得去学习一下”。这是我们交流的最重要内容。他也向我推荐过很多书，比如《失控》《规模》《创新者的窘境》《枪炮、病菌与钢铁》《门口的野蛮人》《资本之王》《CEO说》。他带队向阿里、小米、华为学习过，向富士康、美的学习过，美的还去过两次。国外的黑石、凯雷、汉斯、铁狮门、KKR等公司，他都去交流过或仔细研究过。

　　郁亮做事很有计划性。他曾说，人类登月这么伟大的事也是一个计划，是计划就可以分解，分成很多细项，一点点通过专业的方法去实现。他为了登珠峰，制定了渐进的攀登计划，先登5000米的四姑娘山大峰，后是6200米的启孜峰，再是7546米的慕士塔格峰，8201米的卓奥友峰，最后才是珠峰。

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　　郁亮也很重视风险防范。他把自己比作猫头鹰，“一只眼睛睁着，一只眼睛闭着，一只眼睛看机会，一只眼睛看风险”。他2014年提出“楼市已步入下半场”的“白银时代”，2018年提出“活下去”，是行业里的清醒者。

　　我还记得他讲登珠峰，他说目标不是为了登顶，而是为了回来；不是自己回来，而是保证全队8个人安全回来，还要有一半以上的人能登顶；不是去探险，而是用最安全的方式去达成。他没有像王石、汪建那样选择第二次登珠峰。

　　他说，“上苍已经很眷顾我，我不能再要多一次机会”，他还特别谈到家人对他的牵挂，说不能再让她们揪心了。

　　我和郁亮交流，涉及房地产的不多。只有一次我印象较深。大概是2023年，碧桂园、河南建业、远洋等企业接连爆雷后，他感到行业违约风险正在向经营相对规范、市场口碑较好的企业蔓延，主要是市场销售下降速度过快，且在低位延续时间过长，企业没有条件进行有效回应。

　　他认为，一方面是市场成交一直低迷，企业收入急剧下降，而过往大量买地、建设带来的支出仍在继续；另一方面，境内外金融机构急于避险，地方政府也纷纷收紧预售资金监管，加大税收清缴力度。地方政府为了保项目、降低交付风险，倾向于将项目资金尽可能限制在本地，从严监管，这让企业无法通过多地资金余缺的调剂，解决后续建设问题，连带到一些情况尚好城市的项目也难以销售，导致全面出险。

　　现在回想，他当时似乎是希望我们这些媒体人能发些声，有些呼吁，但他并没有明说，我对问题的严重性也缺少认识，就没有写什么。

　　还有一件事，让我认识了郁亮公私分明的自律。我读EMBA时的一个同学，在上海做一家电梯公司的代理，说万科的住宅主要用广州的日立电梯，希望我和郁亮说一下，让他代理的品牌也有参与的机会。

　　郁亮的回复非常简单直接：万科有一套采购流程，流程不经过他，他也没有发言权。

　　写到这里，读者必定要问，那郁亮的问题究竟何在？万科这么大一个坑，他都不知道？其实，这也是我最想弄明白的。

　　我看了万科财报和很多媒体报道，咨询了《财报真相》的作者、财务专家饶钢，也在上海高级金融学院的课堂上请教过“宝万之争”时担任华润董事长的傅育宁。这里，把我目前的理解和大家分享。

　　万科1991年上市，只有2024、2025这两年亏损，且是巨亏，分别亏损了494.78亿元和885.56亿元。导致亏损的最大原因是信用减值，两年分别为264亿和343亿；其次是资产减值（主要是存货跌价），分别为81.4亿和208亿。

　　资产减值容易理解，就是地价房价跌得太厉害，存货不值那么多钱了，会计上必须体现出来。

　　信用减值是什么？是对应收款计提的坏账损失准备。很多应收款收不回来了，所以要计提，按照坏账处理。

　　万科的应收款分为两个部分，一是属于日常经营业务的应收款项（应收账款和应收票据），数额较小，2025年末余额为95.21亿；第二个部分是“其他应收款”，2022年高达2726.95亿，2024~2025连续计提大额坏账损失后，2025年净额仍然达到1754.14亿。

　　“其他应收款”是个什么东东？按照款项性质，它主要包括：土地及其他保证金、合作方经营往来款和应收联营/合营企业款/其他企业款等。

　　在这些项目中，土地和其他保证金，由内地土地性质所决定；合作方经营往来款，应收联营/合营企业款，属于房地产开发惯例。万科以小股东不合并报表的方式，与其他伙伴合作开发房地产项目，因注册资本较小，除项目公司贷款外，还需要万科的财务资助，这就形成了应收款；最后，也是最值得关注的，是“其他企业款”这个项目。因为过去年报中列示的都是“应收联营/合营企业款”，并没有“其他企业款”。

　　万科2025年年报中披露了按欠款方归集的年末余额前五名的“其他应收款”情况。五家之中，除广州市溪楹房地产有限公司为“关联方往来款”外，其余四家，深圳市源沣实业、深圳市汇成荣通实业、深圳市汇兴宏成实业、深圳市晨耀投资咨询，性质都是“其他企业款”。

　　这四家企业的年末坏账准备高达288.26亿元，损失率高达89%。根据多家媒体报道和豆包查询，它们都属于“影子万科”博商系控制的公司。

　　这是万科第一次在公开信息披露中承认，管理层将上市公司资金导给了体外的博商系公司使用。2021~2023年年报中，用的是“应收联营/合营企业款”；2024年年报，第一次出现了“应收联营/合营企业款及其他企业款”，但未披露具体数额，也未披露前五大其他应收单位的名称。2025年年报，这些都清楚了。

　　对管理层将上市公司资金挪作他用的做法如何定性，需要专业的法律判断。但当我看到财务专家所作的分析时，我有一种“阳光下的暗影”的感觉。差不多30年前，在王石提出的“阳光下的利润”“不行贿”等观点的吸引下，我开始关注万科。这些观念让我对中国新兴企业充满了带有某种理想色彩的期盼，我也一直把万科作为商业文明的一个标杆。

　　不要把问题都归咎于行业下行。毕竟还是有做得好的。比如中海，在觉察到行业风险后，就大规模减少拿地，不再追求行业排名，这一点郁亮对中海也很肯定，并在2021年年报致股东信中反思说，“尽管公司在行业中较早意识到高速增长终将结束，但惭愧的是，我们的行为未能坚决摆脱高增长惯性”。还有民企龙湖，在风控、克制方面，也比万科做得好不少。

　　现在进入下一个问题。作为上市公司的万科，为什么会在公司之外发展出一个庞大的影子体系——万科出钱，鹏金所当资金通道，博商系做项目？这个体系难道只是祝九胜一人所为吗？

　　简单说一下鹏金所和博商系。鹏金所2014年在深圳前海注册，是万科上市体系外的资金中介，万科财务顾问有限公司为其第一大股东；博商系的核心平台为深圳博商顺泰实业公司及其旗下的博商资管公司，它们将在外面参投的一些项目又转卖给万科。

　　鹏金所为包括万科员工在内的投资者发放贷款，让他们可以加杠杆，投资到房地产项目中，同时也为博商系万科表外公司发行的股权收益权投资产品提供类担保措施。

　　在房地产上升期，这个模型没有问题，因为项目赚钱，从万科流出的资金可以平安回流，利益各方都获益，皆大欢喜；但在房地产下行期，不少项目烂尾，资金流不回来了，一切就都泡了汤。纵然祝九胜是资金运作腾挪的高手，也难以回天。

　　我没有能力讲清楚影子万科的完整故事，我也从来没有听郁亮说起过。我觉得从根本上说，这还是一个公司治理问题，涉及全体股东利益的保障、管理层激励和约束、管理层的控制权回报等问题。同时也和房地产高歌猛进期，行业里经常采取的员工跟投制度有关。

　　我和一位从外企加入万科、工作数年后离职的前万科高管交流时，他提到，在外企很清楚企业是谁的，管理层是给谁打工的，但到了万科，发现这个问题并不清楚。

　　万科的股东是谁，当然很清楚。但在2000年深特发将所持有的万科5000多万股国有法人股转让给华润，华润成为第一大股东后，出于对王石团队的高度信任，华润基本采取了无为而治的治理。这曾是一个“大股不控股，积极不干预，互信促发展”的正面样板，万科创造的净资产回报率也一直在提高。对双方的关系，王石和宁高宁都很认可。

　　但2014年傅育宁接替宋林担任华润董事长后，情况开始有了微妙的变化。傅育宁内心装的是央企的治理逻辑，对股东权利、制度和程序很在意，他本人主张的财富观是“创富有道，逐富有责，致富有道，安富有定”，他对国企经理人激励机制的核心观点是“应避免国企经理人薪酬过度市场化，注重约束激励匹配，建立合理机制”。而万科习惯的是在大股东不干预下，管理层充分发挥能动性，并根据行业激励水平调节自身的激励。华润和万科的潜在默契其实已不复存在。华润最终在2017年1月以每股22元、总价372亿清仓万科，结束了17年的大股东关系。

　　去年11月我在课堂上问傅育宁如何评价万科，他说他已经退休，万科的事都忘了（笑），他说过去他关于万科也只说过，“万科是一家好公司，但万科的公司治理存在问题”，以及他认为他和万科管理层的价值观不同，“这是更核心的东西”。（注：在宝万之争中，傅育宁认为万科管理层在引入深铁过程中绕开董事会的行为，触及了公司治理底线。万科当时回应，之前向华润汇报时曾经报告过该设想，且该举措并非董事会事项，管理层可以决定。）

　　2018年在接受《中国企业家》杂志采访时，傅育宁表示，房地产的合伙人制度，很多央企是不适合的。合伙人制度适合高智力，以人力资源为主的公司，像咨询行业、会计师事务所，大量央企都不适合。“这种所谓的合伙制度取决于股东和经理人的制度安排，成为合伙人是一种安排，通过其他的股权激励机制，或者是市场联动的激励机制也同样可以解决，这不是唯一的出路。”这反映出他对万科的合伙人制度一直是存在看法的。

　　回到万科这边。2014年郁亮在万科春季例会上的讲话主旨就是“事业合伙人”。他回顾了“君万之争”，即1994年3月30日君安证券联合四家万科大股东，发出告全体股东书，要求对万科业务结构和管理层进行重组。他说：“如果不是因为我们找到了君安的一个破绽，我们几乎没有胜算的可能，万科可能就被这些‘野蛮人’拆分了。”

　　接着，他谈到了《门口的野蛮人》一书，谈到1998年KKR做过的一起250亿美金收购案。他说，对比1994年的“3·30”事件和KKR收购案，这几个特征在当前万科身上体现得淋漓尽致：一、股价很低；二、我们现在“肥得流油”，而买下万科只需要200亿就够了；三、我们的管理层十分高薪；四、我们有很多变革的思考，却没有变革的行动。

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　　“在这个情况下，‘野蛮人’来万科敲门是很正常的，‘野蛮人’会怎么行动呢？如果能成为大股东，获得绝对控制权，这是最简单的，如果不能获得绝对控制权，可以通过股东会、董事会来捣乱，比如投反对票、利益要挟等等。面对已经上门的‘野蛮人’，我们必须拿出勇气和力量去战胜它。”

　　这时，郁亮又说到另一本书——《资本之王》，讲的是黑石如何爬上全球资本市场的食物链顶端。黑石成功的制度基础就是合伙人。“可见，合伙人制度是比职业经理人制度更好的制度，每一位参与者不仅为公司、为股东、为投资者创造价值，也为自己创造回报。”

　　万科的事业合伙人制度由此而生。郁亮说它有四个最显著的特点：掌握自己的命运；形成背靠背信任；做大事业；分享成就。具体做法有两个：一是跟投制度，二是股票机制，即在集团层面建立一个合伙人持股计划，大约两百多人的EP（经济利润）奖金获得者将成为万科集团的合伙人，共同持有万科的股票，未来的EP奖金将转化为股票，共同掌握这家公司的命运。

　　郁亮的逻辑完全自洽。如果让傅育宁来反驳，我猜他会说，房地产赚钱，更多是靠天时和资金，还是你们的人力？如果是前者，这种主导自己命运的方式到底合不合理？

　　何谓公司治理？按照美国学者的说法，公司治理是“帮助投资者收回投资并取得合理回报”的各种方法的总称。

　　2001年，法国经济学家梯若尔提出，一个好的治理结构就是选择出最有能力的经理人，并使他们向投资者负责。

　　万科今天的巨亏和股价的大跌，对投资者是没有尽责的。郁亮责无旁贷。熟悉万科的一些朋友说，他的责任主要有两个，一是祝九胜打造的影子万科体系，二是万科各地诸侯的强烈扩张，他都失控了。

　　郁亮曾经说，万科是一块水草肥美的无主之地。因为担心“野蛮人”入侵，以及在和“野蛮人”战斗中的切身体会，促使以他为代表的管理层有一种强烈的“我们要成为主人”的意识。而当这种意识在房地产狂飙突进、财富横流的那个大时代不断发酵，且付诸实施后，他们在不知不觉中，在某种程度上，已经偏离了公司治理的根本原则——健全、有效、透明、强化内部和外部的监督制衡、保障股东的合法权利并确保其得到公平对待、尊重利益相关者的基本权益。这种悲剧，是令人痛心的。

　　有些边界，可能的确是模糊的，灰色的，常态下是没有问题的。但谁能保证黑天鹅不会飞起来？那些模糊的地方不会被拿着放大镜去看？

　　如果郁亮能重来一次，我估计他大概率不会选择做万科的掌门人。事实上，2001年，郁亮曾向王石建议，让当年把他引入万科的北大校友郭钧从华远回到万科任总经理，他让位，做回副总经理。郭钧是《万科周刊》首任主编，曾被认为是王石的接班人，但在2000年4月加入了北京华远，又因“水土不服”，半年多后就提出辞职。但王石没有让郭钧回来。

　　那之后，郁亮和万科，再也无法分开。直到某一天，被分开。

　　郁亮是个很有约束力、很稳健的人，我想他可能也认为，他在公司治理方面是胜任的。但很多事实出乎他的意料。一些细小的缝隙，埋着很大的雷。只是炸不炸、何时炸、谁来炸的问题。

　　活着，是企业的最高哲学。实在太不容易了。

　　我不知道郁亮会为万科背负怎样的责任，但回想见过的面，读过的书，讨论过的问题，在我心中，他依然是一个有追求、爱学习、尽力去打造一家基业长青公司的人。